Coder Learns to Grow Rich

Trong bài viết trước tôi có phân tích rõ tình trạng chênh nhau giữa giá giao dịch và NAV của chứng chỉ quỹ VF1. Đánh giá VF1 hấp dẫn hay không hoàn toàn tùy thuộc vào nhận định riêng của từng người, nhưng rõ ràng theo những phân tích ở bài trước thì đầu tư vào VF1 quả thật có nhiều cơ hội lớn. Thế có rủi ro không?

Dĩ nhiên có rủi ro. Chỉ cần nhìn vào những thiệt hại mà cổ đông đang nắm giữ VF1 đã chịu trong thời gian qua là thấy rõ. Ở đây tôi sẽ cùng điểm lại những vấn đề liên quan đến mối quan hệ giữa quỹ VF1, công ty VFM (được thuê để quản lý quỹ VF1), và cổ đông của quỹ VF1. Cuối cùng tôi sẽ thử đề nghị một số giải pháp để giúp giải quyết những vấn đề đó. Bạn nào đồng tình với những giải pháp đó thì có thể tự tin mà đầu tư vào VF1.

VF1 không phải là VFM, và VFM cũng không phải là VF1

VF1 là một quỹ đầu tư còn VFM là công ty được thuê để quản lý quỹ đầu tư VF1. Chẳng có cái nào là con của cái nào và hoàn toàn tách biệt nhau. Rất nhiều người (và cả báo chí) cứ lẫn lộn rằng VF1 và VFM là một nên đưa ra nhiều nhận định không khách quan và chính xác.

Có thể hiểu nôm na rằng các cổ đông (cá nhân và tổ chức) cùng góp vốn vào quỹ VF1, nhưng không ai trong số họ sẽ trực tiếp quản lý quỹ. Họ sẽ cùng bầu ra một Ban đại diện quỹ (khoảng 7 người). Ban đại diện quỹ sẽ giám sát hoạt động của VFM, chính là công ty được thuê về để trực tiếp quản lý quỹ. Như vậy có thể diễn nôm rằng quan hệ giữa cổ đông VF1 và công ty VFM là quan hệ chủ - tớ: cổ đông VF1 là chủ còn VFM là người làm thuê.

Tuy nhiên, VFM lại là một công ty - chức năng kinh doanh chính là cung cấp dịch vụ quản lý quỹ chuyên nghiệp. Cho nên nhân viên của VFM còn có những người chủ khác nữa: cổ đông của VFM - những người góp vốn để lập nên công ty VFM.

Người xưa từng nói kẻ khôn (dùng chữ “tuất” nghe hơi khiếm nhã) không thờ hai chủ, nhất là khi quyền lợi của 2 ông chủ mâu thuẫn với nhau. Đó cũng chính là vấn đề của VFM: làm sao đem lại lợi nhuận cho cả 2 ông chủ cùng một lúc? Thực tế thì VFM đã làm thế nào?

1) Chi phí quá cao

VFM kiếm lời cho cổ đông VF1 bằng hai hình thức: 1) trả cổ tức từ quỹ VF1, và 2) gia tăng NAV qua đó tăng giá trị giao dịch của VF1 trên thị trường. Trong khi đó, VFM kiếm lời cho cổ đông VFM bằng cách: thu phí quản lý và tiền thưởng từ các quỹ mà VFM quản lý (trong đó có quỹ VF1). Vấn đề ở chỗ lợi nhuận của cả hai đối tượng đều từ một nguồn duy nhất: tài sản của quỹ VF1.

Một số thành viên bên diễn đàn Vietstock có làm một so sánh nhỏ về cách thức phân chia lợi nhuận mà VFM đã thực hiện kể từ khi quỹ thành lập.

Nguồn: Diễn đàn Vietstock.

Rõ ràng phần cổ đông VF1 nhận được (8,43%) quá nhỏ so với tổng chi phí phát sinh của quỹ (16,47%). Dĩ nhiên 16,47% là toàn bộ chi phí để quản lý quỹ, trong đó có những khoản mà không thuộc về công ty VFM (như phí giao dịch, phí giám sát, chi phí hội họp, liên hoan,…). Tuy nhiên những khoản đó là không đáng kể so với phần lớn nhất là phí quản lý và thưởng vốn thuộc về công ty VFM.

Đó là một trong những lý do khiến cổ đông VF1 bất bình với VFM. Hoặc là VFM làm việc không hiệu quả khiến cho tổng chi phí quá cao, hoặc là/và VFM đã lấy phần nhiều hơn để đưa cho cổ đông VFM rồi dành phần ít hơn cho cổ đông VF1. Thật trớ trêu khi cổ đông VF1 cũng là chủ và chính là người bỏ hết tiền ra góp thành tài sản cho quỹ!

2) Bảo đảm lợi nhuận cho cổ đông VFM, còn cổ đông VF1 thì không

Cách thức mà VFM thu tiền từ cổ đông VF1 có thể hiểu đơn giản như thế này:

• Khoản cứng: 2% trên tổng tài sản quỹ mỗi năm, dù kết quả đầu tư có thế nào.
• Khoản mềm: nếu kết quả đầu tư trong năm cao hơn lãi suất của trái phiếu chính phủ một khoản 2% thì VFM được thưởng thêm 15% của khoản chênh lệch đó. Ví dụ nếu trái phiếu chính phủ (loại 10 năm) có lãi suất 9% thì chỉ cần lợi nhuận của quỹ trên 11% là VFM sẽ được thưởng.

Cho nên trong vòng 5-10 năm nữa, dù thế nào thì cổ đông VFM vẫn có lợi nhuận (ít nhất là 2% trên tài sản của VF1 mỗi năm). Còn cổ đông của VF1 có thể lời (những sẽ bị VFM chia bớt đi một phần) và cũng có thể lỗ (khi đó phải lãnh đủ) phần lỗ. Như vậy là không công bằng.

Dĩ nhiên VFM cần phải thu phí, nhưng cần định ra mức thu thế nào cho hợp lý. Khoản cứng 2% cộng thêm khoản mềm như trên quả là đắt đỏ so với thế giới. Các quỹ bên Mỹ chỉ thu phí quản lý trung bình từ 0,5% đến 1,0% (chẳng hạn ở đây). Nếu là quỹ index thì chỉ khoảng 0,1%. Thật khó cho VFM để có thể lý giải vì sao thu phí cao cho mình đến vậy, nhất là khi nhìn vào kết quả thực tế mà cổ đông VF1 nhận được.

Chênh lệch 1%/năm không hề là nhỏ! Theo trang web của SEC (Sở giao dịch chứng khoán Mỹ), nếu bạn đầu tư 10 ngàn đô la vào một quỹ có lợi nhuận 10%/năm và chi phí 1,5%/năm, thì sau 20 năm bạn có được 49.725 đô la. Nhưng nếu quỹ đó chỉ có chi phí 0,5%/năm thì bạn sẽ kiếm được 60.858 đô la, chênh lệch một khoảng 18%!

Chi phí của một quỹ có ảnh hưởng rất lớn đến kết quả hoạt động cuối cùng của quỹ. Nó ảnh hưởng lớn hơn rất nhiều so với các yếu tố khác: bằng cấp xịn, nhiều năm kinh nghiệm ở các thị trường đỉnh cao, các chuyên gia (cả Tây lẫn ta), bộ máy chuyên nghiệp, văn phòng hiện đại, áo veste đắt tiền - những thứ được các công ty quản lý quỹ đem ra khoe thiên hạ - trông có vẻ dữ dằn lắm, nhưng chẳng có cái nào thực sự bảo đảm kiếm lợi nhiều cho cổ đông được. Nhưng chi phí cao thì chắc chắn khiến cổ động kiếm lợi ít đi, hoặc thậm chí lỗ nặng (vì đã lỗ mà còn phải gánh thêm chi phí cao).

Theo tính toán sơ bộ của tôi thì tổng chi phí của VF1 là 3%-4% mỗi năm. Cứ cho VFM kiếm được lợi nhuận 15%/năm, khi đó bạn có biết cổ đông VF1 thực lãnh bao nhiêu không? Trang web của SEC có cung cấp bảng tính đơn giản để giúp bạn hiểu rõ chi phí cao ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ đông quỹ như thế nào.

Điều luật của SEC quy định quỹ đầu tư phải liệt kê đầy đủ tất cả các loại chi phí của quỹ ở gần trang trang bìa bản cáo bạch, nhằm giúp cho nhà đầu tư có cơ sở đánh giá đầy đủ về quỹ. Dù Ủy ban chứng khoán Việt Nam không yêu cầu nhưng có lẽ VFM cũng nên tự làm điều này.

3) Động lực làm việc của VFM bị đặt sai chỗ

VFM thu được nhiều hơn hoặc bằng 2%/năm trên tổng tài sản quỹ. Thoạt nhìn thì điều này giúp cho cả VFM và VF1 đều có lợi: VFM sẽ cố gắng đầu tư thật tốt để làm tổng tài sản quỹ tăng lên, khi đó phần 2% mà VFM sẽ nhiều hơn. Như vậy mỗi năm ai cũng có nhiều tiền hơn để ăn Tết.

Tuy nhiên muốn đầu tư tốt không phải là dễ. Mà thật ra có cách dễ hơn nhiều: nếu quỹ đang có 1.000 tỉ đồng, VFM chỉ cần tìm cách để cổ đông VF1 góp thêm 2000 tỉ đồng. Quỹ tăng từ 1.000 tỉ lên 3.000 tỉ đồng thì lợi nhuận của VFM sẽ tăng ít nhất là gấp 3. Thực tế thì quỹ VF1 đã phình từ 300 tỉ lên hơn 4.000 tỉ, trong đó phần lớn là nhờ cổ đông góp thêm vốn chứ không phải gia tăng nhờ đầu tư. Lợi nhuận của VFM đã tăng hơn 10 lần, một con số mà chính cổ đông VF1 - những người chủ - phải thèm thuồng.

Ở đây có hai vấn đề:

1. VF1 là quỹ đóng (closed-end fund) thì không được tăng vốn. Khi đó VFM chỉ có một động lực duy nhất là tập trung nâng cao NAV cho chứng chỉ quỹ, qua đó đem lại cổ tức cao và giá giao dịch chứng chỉ quỹ cao, làm lợi cho cổ đông và cho chính VF1. Thế nhưng VF1 đã được tăng vốn, mà tăng đến 2 lần thì quả thật là khôi hài. Chuyện chỉ có ở Việt Nam.
2. Ở các nước khác, khi quỹ mở (open-end fund) nhận thêm vốn đầu tư quá nhiều thì công ty quản lý quỹ phải điều chỉnh tỉ lệ % phí xuống. Điều này giúp cho công ty quản lý quỹ có động lực đúng đắn: gia tăng NAV cho cổ đông của quỹ.

4) Phí phát hành không hợp lý

Cả 3 lần phát hành chứng chỉ mới (lần đầu lập quỹ và hai lần tăng vốn), VFM đều thu phí phát hành đối với cổ đông. Việc tăng tài sản chỉ thuần túy tăng thêm lợi nhuận cho VFM chứ không bảo đảm lợi ích cho cổ đông, như vậy thật không hợp lý khi cổ đông phải chịu bỏ thêm chi phí để đem lại lợi nhuận cho VFM. Cái bảng tính của SEC cũng có chức năng giải thích rõ cho nhà đầu tư biết phần thiệt thòi nếu phải trả phí ban đầu khi mua chứng chỉ quỹ.

5) Giá phát hành cũng không hợp lý

Vì sao mỗi lần VFM tăng vốn đều phát hành với giá cao gấp 2-3 lần mệnh giá? Chẳng hạn, tại sao lại chọn cách phát hành 30 ngàn đồng/chứng chỉ quỹ thay vì phát hành 3 chứng chỉ quỹ giá 10 ngàn đồng?

Ở đây là sự nhập nhằng trong cách phân chia lợi nhuận giữa VF1 và VFM. Cổ tức mà cổ đông nhận được sẽ theo tỉ lệ phần trăm trên mệnh giá, còn phí quản lý mà VFM nhận được thì lại tính trên giá trị tài sản. Giả sử cổ tức là 10% còn phí quản lý là 2%, thì theo cách phát hành 33 ngàn đồng, VFM sẽ thu được phí cao gấp 3, còn cổ tức cho cổ đông VF1 sẽ giảm 3 lần!

6) Cổ đông VF1 mất niềm tin

Đỉnh điểm của vấn đề dằng xé giữa quyền lợi của VF1 và VFM chính là hai lần tăng vốn, nhất là lần tăng vốn thứ hai: giá phát hành quá cao, thay đổi xuống thấp, rồi trở lại giá ban đầu. Những vụ lộn xộn đó cho thấy điều gì?

VFM luôn cố gắng tăng vốn bằng mọi cách. Lý lẽ mà VFM đưa ra là để bảo vệ cổ đông VF1. Nhưng nếu muốn bảo vệ cổ đông VF1 thì phải chọn cách phát hành tăng vốn phù hợp nhất cho cổ đông, hoặc cùng lắm thì không phát hành (không góp vốn cho VFM đầu tư thì góp vốn chỗ khác vậy). Trong khi thực tế VFM luôn tìm mọi cách để phát hành cho bằng được, với giá càng cao càng tốt. Đổi giá phát hành đi rồi lại đổi trở lại, chuyện có lẽ chỉ trẻ con mới dám nghĩ và làm, đủ để thấy VFM quyết tâm đem lại lợi nhuận cho cổ đông của… chính VFM lớn như thế nào.

Và cuối cùng, xì-căng-đan bi hài nhất là việc các thành viên chủ chốt VFM đăng ký mua VF1 nhưng lại bỏ không mua (xem ở đây, và ở đây). Lý do “nhằm tránh ảnh hưởng không tốt đến công ty (VFM) do thị trường đang ở thời điểm nhạy cảm” thật là một đòn giáng mạnh vào cổ đông VF1. Thế chẳng khác nào bỏ chủ này để chạy sang chủ khác?

Một số kiến nghị

Vấn đề chính khiến VF1 đang được giao dịch với giá thấp hơn thực tế là nằm ở mẫu thuẫn giữa cổ đông VF1 với VFM. Như đã nói trong bài viết trước, chỉ cần giải quyết được vấn đề này, nghĩa là VFM tạo được niềm tin nơi cổ đông VF1, thì chắc chắn giá giao dịch của VF1 sẽ được cải thiện. Và đấy cũng là cơ hội lớn cho nhiều bạn đang ngắm nghía VF1 suốt mấy tháng qua mà chưa dám lao vào .

Sau đây là một số kiến nghị mà tôi cho rằng các cổ đông của VF1 nên nêu ra trong kỳ đại hội cổ đông sắp tới:

1. VFM cần giảm phí quản lý và phí thưởng xuống một mức hợp lý hơn. Mục đích là để cân bằng quyền lợi giữa cổ đông VF1 và VFM. Ngoài ra mức phí thấp hơn cũng sẽ tạo động lực đúng đắn cho VFM đối với việc cải thiện NAV, cổ tức và giá giao dịch VF1.
2. VFM cần giảm các chi phí khác xuống. Những chi phí không đem lại lợi ích thiết thực cho cổ đông VF1 đều phải hạn chế: chi phí hội họp (có cần phải thuê khách sạn quá sang trọng để làm đại hội?), in ấn báo cáo (cho phép cổ đông đăng ký nhận báo cao trên web, ai không có Internet mới nhận bản in),… Thậm chí có một số chi phí do cổ đông VF1 phải trả nhưng lại chỉ đem lợi ích cho VFM: chẳng hạn giúp quảng bá cho VFM thu hút được nhiều cổ đông mới vào các quỹ (mới).
3. Xem xét lại hiệu quả làm việc của Ban đại diện quỹ hiện thời. Vì sao để xảy ra hiện tưởng cổ đông VF1 quá thiệt thòi so với VFM? Nếu cần có thể xem xét lại thù lao dành cho thành viên Ban đại diện quỹ có xứng đáng hay không.
4. Trong Ban đại diện quỹ cần có thành viên đại diện cho các cổ đông cá nhân. Hiện nay cả 7 thành viên trong Ban đại diện đều của các cổ đông tổ chức (và một số tổ chức này có liên quan đến VFM), điều này khiến cổ đông cá nhân không có tiếng nói chính thức trong các quyết định quan trọng của quỹ. Theo mục VII, phần1 trong bản cáo bạch VF1 có nêu “Quỹ đầu tư VF1 sẽ mời một đại diện độc lập là người có nhiều uy tín và am hiểu về thị trường tài chính, chứng khoán.” nhưng qua hơn 3 năm hoạt động vẫn chưa thấy thực hiện.
5. VFM cam kết sẽ không thực hiện bất kỳ đợt tăng vốn nào nữa.

Thôi, viết đến đây cũng dài rồi. Hy vọng như vầy cũng tạm đủ để giúp cho công cuộc đấu tranh của các cổ đông VF1. Mai này có thành công thì các bạn đó nhớ đãi tôi chầu phở từ Nam ra Bắc nhé.

Cũng hy vọng các bạn đang thắc mắc về phân tích giá trị, về biên độ an toàn, và về đầu tư vào VF1 hay không đầu tư thì cũng có thể tạm hài lòng. Nếu thấy những điều trên hữu ích thì mai mốt khi tôi về Việt Nam các bạn cũng nhớ đãi ăn phở luôn đấy. Ăn mãi món mì Nhật cũng chán rồi.